Il serait pratiquement impossible d’évoquer aujourd’hui l’investissement de croissance sans que la conversation s’oriente, à un moment ou à un autre, vers l’intelligence artificielle. Les capitaux affluent vers les centres de données, les semi-conducteurs et les infrastructures énergétiques à une échelle qui aurait été difficile à imaginer il y a quelques années seulement. Les sommes en jeu s’expriment de plus en plus en milliers de milliards plutôt qu’en milliards. En parallèle, certaines des plus grandes entreprises mondiales ont vu leur capitalisation boursière augmenter au fur et à mesure que grandissaient les attentes quant à ce que l’IA pourrait éventuellement devenir.

Pour les investisseurs axés sur la croissance, l’attrait est naturellement fort. Un vaste nouveau marché se développe, les entreprises dépensent sans compter pour prendre part à cette évolution et les revenus de divers segments de l’écosystème progressent rapidement. Il serait donc facile de conclure qu’un portefeuille de croissance devrait se tourner vers ce secteur.

Pourtant, cette conclusion marque le début du travail de l’investisseur et non sa fin.

L’innovation ouvre des perspectives et attire les capitaux. Cependant, les investisseurs peuvent aisément confondre deux notions : ce qui change le monde et ce qui crée de la valeur pour les actionnaires. Ces deux aspects peuvent parfois se recouper, mais ce n’est pas toujours le cas.

Une entreprise n’a pas besoin d’inventer un nouveau secteur d’activité pour gagner en valeur. De même, le fait de participer à une avancée technologique extraordinaire ne garantit pas qu’un investissement générera un rendement attrayant. L’occasion compte, mais le coût de la mise en œuvre, la concurrence qu’elle attire et le prix à payer pour participer comptent tout autant.

La croissance qui nous intéresse n’est pas celle d’un secteur. Elle réside plutôt dans la perspective qu’une entreprise particulière puisse gagner en valeur au fil du temps dans l’intérêt de ses actionnaires.

Plus grand, mais de quel point de vue ?

Prenons l’exemple d’une entreprise dont le chiffre d’affaires double. Dans un secteur comme celui de l’IA, où la demande connaît une croissance rapide, cela pourrait sembler une preuve irréfutable de réussite. Toutefois, la croissance du chiffre d’affaires nous renseigne étonnamment très peu sur l’évolution de la valeur d’une entreprise.

Supposons que les bénéfices doublent également. Cela nous avance davantage, mais ce n’est toujours pas suffisant. Si une entreprise a doublé le nombre de ses actions pour financer son expansion, le total des bénéfices sera peut-être deux fois plus élevé, tandis que les bénéfices attribuables à chaque actionnaire n’auront, eux, pas véritablement changé.

Même la croissance des bénéfices par action ne répond pas entièrement à la question. Il faut aussi se demander combien de capital a été nécessaire pour générer celle-ci. Donner suffisamment d’argent à une entreprise permet en général de la faire grandir. Quant à savoir si cet investissement enrichit les actionnaires, cela dépend des revenus que la direction génère grâce à ce capital supplémentaire.

Ce point est d’autant plus pertinent lorsque d’énormes quantités de capital se font concurrence pour saisir la même occasion. Davantage de centres de données, de puissance de calcul et d’infrastructures pourraient être nécessaires pour soutenir la croissance de l’IA. Néanmoins, le fait que ces dépenses soient indispensables ne nous permet pas de savoir si chaque entreprise qui fait cet investissement, ou qui fournit ce capital, obtiendra un rendement intéressant.

Le chiffre d’affaires ne constitue qu’une partie du tableau. Le bénéfice par action nous éclaire davantage. Cependant, ce sont les rendements générés par le capital engagé qui permettent de déterminer si les progrès en valent la chandelle. Il ne s’agit pas ici de critères ajoutés de manière accessoire à une stratégie de croissance. Ces critères sont en fait ce qui donne tout son sens à une telle stratégie.

Quand les progrès ressemblent à des revers

Certaines décisions susceptibles de créer de la valeur dans le futur peuvent faire paraître les résultats du moment moins attrayants. Une équipe de direction peut embaucher en anticipant la demande, développer un produit ou investir dans les capacités de production. Les coûts surviennent avant les bénéfices, tandis que les résultats ou les flux de trésorerie à court terme peuvent s’affaiblir, et ce, alors même que l’entreprise se place dans une position plus favorable.

L’ampleur des investissements réalisés dans le domaine de l’IA rend ce phénomène encore plus visible aujourd’hui. Une entreprise qui dépense massivement pour se préparer à la demande future prend peut-être la décision qui s’impose. Une autre, qui engage des montants similaires, peut simplement réagir à la pression de ses compétiteurs sans avoir de réelles perspectives d’obtenir un rendement adéquat.

Qualifier ces dépenses d’« investissements » ne résout pas la question.

Notre tâche consiste à comprendre le cheminement entre le capital engagé aujourd’hui et la valeur qu’il pourrait créer demain. Quelle est la pérennité de la demande ? Quel avantage concurrentiel permettra à l’entreprise de la capter ? De combien de capital supplémentaire aura-t-on besoin ? Dans combien de temps les rendements se concrétiseront-ils ? Et que se passera-t-il si l’occasion évolue différemment de ce qui était prévu ?

La patience n’a de valeur que lorsqu’elle s’accompagne d’une évaluation rigoureuse. Un horizon temporel plus long ne signifie pas qu’il faille cesser de mesurer les progrès.

Entreprises différentes, même question

Prenons l’exemple d’une entreprise comme AAR inc., une société de services aéronautiques qui accroît actuellement ses capacités de maintenance. Les nouveaux hangars pourraient être réservés pour plusieurs années, la main-d’œuvre qualifiée se fait rare et les clients n’ont guère d’autres options. Cela ne correspond guère à l’image traditionnelle d’un secteur en croissance. Par contre, si ces capacités peuvent être développées tout en générant des rendements attrayants et que la demande reste durable, la valeur de l’entreprise pourrait croître de manière significative.

Comparons cela à une entreprise se trouvant en plein cœur d’un énorme cycle de dépenses technologiques. Son marché potentiel pourrait connaître une croissance bien plus rapide. Son potentiel de chiffre d’affaires pourrait être bien plus important. Cependant, la question concernant l’investissement reste la même : quel rendement les actionnaires tireront-ils du capital nécessaire pour saisir l’occasion ?

C’est pour cette raison que la croissance peut se manifester dans des contextes très différents.

L’avantage concurrentiel aide à déterminer si elle peut perdurer. La qualité de la direction influe sur la capacité à concrétiser l’occasion. L’allocation du capital détermine si le fait de saisir celle-ci crée de la valeur pour les actionnaires existants. Une industrie peut changer, mais la discipline d’investissement, elle, reste la même.

Cela importe également sur le plan de la composition du portefeuille. Un portefeuille axé sur la croissance n’a pas besoin de devenir un assemblage de diverses manières de faire le même pari économique. Quand des entreprises peuvent créer de la valeur dans différents secteurs et marchés finaux, la diversification permet à un portefeuille de tirer parti de multiples sources de croissance au lieu de dépendre d’un seul thème, aussi convaincant soit ce dernier.

La diversification ne remplace pas la conviction. Elle reconnaît toutefois que même nos hypothèses les plus fermes reposent sur une information imparfaite.

Le prix doit demeurer raisonnable

Deux décisions d’allocation de capital doivent être considérées. La direction détermine comment investir dans les ressources de l’entreprise. Pour notre part, nous décidons si, et dans quelle mesure, nous engageons le capital de nos clients dans l’entreprise.

Prix et valeur ne sont pas synonymes. Le prix est observable au quotidien. La valeur dépend des bénéfices que l’entreprise est susceptible de générer dans le futur, du capital nécessaire pour y parvenir et de l’incertitude qui entoure ce résultat.

Une action peut paraître chère par rapport aux bénéfices actuels tout en proposant un rendement intéressant si ces bénéfices sous-estiment le potentiel de l’entreprise. Pour autant, une perspective « à long terme » ne saurait servir de prétexte pour payer n’importe quel prix. Le temps, le risque et le rendement attendu compte tenu de la valorisation initiale sont tous des facteurs déterminants.

Ces considérations nous aident aussi à gérer la pondération de nos participations. L’enthousiasme peut pousser le cours d’une action au-delà de ce que l’entreprise est raisonnablement en mesure de générer. Une déception à court terme peut faire baisser le cours sans pour autant modifier les perspectives à long terme. Aucune occasion n’existe isolément : la valorisation, le risque et les expositions existantes d’un portefeuille ont également leur importance. Le cours de l’action réagit en premier. Notre travail consiste à déterminer si la valeur a évolué en conséquence.

Ce que l’IA met en relief

Rien de tout ceci ne constitue un argumentaire contre l’IA. L’occasion pourrait s’avérer tout aussi déterminante que le laissent entrevoir les attentes actuelles. Il ne s’agit pas non plus d’un argumentaire voulant que les secteurs moins passionnants constituent d’une façon ou d’une autre de meilleurs investissements.

Il s’agit plutôt d’un avertissement concernant le fait de confondre la croissance d’une entreprise et la création de valeur au sein de celle-ci.

Pour les investisseurs actifs adoptant une approche ascendante, la mise en lumière d’un thème convaincant n’est que la première étape. Il nous faut ensuite déterminer quelles entreprises disposent d’un avantage concurrentiel, quelles équipes de direction sont capables de transformer cet avantage en croissance durable, quel volume de capital sera mobilisé en cours de route, ce que les actionnaires existants détiendront à terme, et si le rendement anticipé justifie le prix et le risque.

Parfois, ce travail peut mener directement à l’une des transformations technologiques les plus passionnantes de notre génération. D’autres fois, il peut aboutir à un hangar de maintenance d’avions.

Et c’est précisément là où réside toute la question.

La croissance ne se définit ni par les secteurs où l’on dépense le plus d’argent ni par ceux qui attirent le plus d’attention. Elle se définit par la capacité d’une entreprise à accroître la valeur du capital de chaque actionnaire au fil du temps. Et c’est pour cela que nous restons d’éternels optimistes lorsqu’il s’agit de notre capacité à repérer les occasions d’investissement porteuses de croissance.