Pendant la pandémie, le salon s’est imposé par défaut. Lorsque les cinémas ont rouvert, beaucoup ont supposé qu’il continuerait à s’imposer par choix. La diffusion en ligne était devenue plus pratique, plus variée et plus familière. La conclusion semblait logique : les habitudes avaient changé de manière définitive et la fréquentation en salle aurait du mal à se redresser.

Les faits qui sous-tendaient ce discours étaient réels. La diffusion en ligne a bel et bien modifié la façon dont les gens consomment les divertissements cinématographiques. Toutes les raisons de se rendre au cinéma n’ont pas survécu. Cependant, la question en matière d’investissement n’était pas de savoir si le visionnement à domicile avait pris de l’importance, mais plutôt si toutes les expériences de consommation étaient devenues interchangeables.

La thèse de Pembroke concernant IMAX a commencé par une vision encore plus nuancée. Les consommateurs regardaient peut-être davantage de contenus grand public à la maison, mais ils continuaient à sortir pour des films s’apparentant à des événements. Si l’expérience était suffisamment différenciée — plus grandiose, plus immersive et partagée avec d’autres spectateurs —, ils étaient également prêts à payer plus cher pour en profiter. IMAX proposait un moyen de participer non pas à un retour généralisé aux anciennes habitudes, mais au segment du marché où la salle de cinéma elle-même fait partie intégrante du produit.

Ce qu’ont vu les clients

IMAX peut donner l’impression d’être une simple histoire de box-office : une programmation solide pousse les résultats vers le haut, tandis qu’une programmation faible les fait chuter. Vu de l’extérieur, le cours de l’action peut sembler dépendre du succès d’une poignée de sorties hollywoodiennes.

Le troisième trimestre de 2026 a semblé confirmer cette vision simpliste. Le film L’Odyssée, premier long métrage entièrement tourné avec des caméras IMAX, est devenu un phénomène planétaire. IMAX a récolté 20 % des recettes mondiales lors de sa première fin de semaine d’exploitation. Début septembre, le film avait généré 485 millions de dollars grâce à IMAX, soit 30 % de ses revenus totaux.

Ces chiffres ont certes leur importance, mais ce n’est pas sur eux que repose notre analyse.

Pas un pari sur chaque film

La question la plus pertinente ne portait pas sur le nombre total de spectateurs qui reviendraient dans les salles. Il s’agissait plutôt de savoir si IMAX pourrait s’approprier une part plus importante des films qui intéressaient vraiment ce public.

Cette distinction est devenue de plus en plus évidente. Pour plusieurs films tournés en IMAX, ce format a généré environ un cinquième, voire plus, des recettes nationales du week-end d’ouverture, alors qu’il ne représentait qu’environ 1 % des écrans. IMAX n’a pas besoin que chaque film soit un succès ni que l’ensemble du secteur retrouve sa santé d’antan. Il lui faut simplement disposer d’un nombre suffisant de films susceptibles de devenir des événements culturels et d’un public qui associe le format à la meilleure façon de les apprécier.

L’entreprise a également amélioré sa stratégie de marketing auprès des consommateurs, transformant ce qui pouvait autrefois être considéré comme une simple technologie derrière l’écran en une marque que le public recherche de plus en plus. Des études sectorielles indiquent par ailleurs que la reprise de la fréquentation des salles de cinéma a été particulièrement marquée chez les jeunes spectateurs. Ceux-ci accordent une grande importance aux expériences immersives et à la dimension sociale du cinéma.

Cette occasion s’est aussi étendue au-delà de Hollywood. Les films en langue locale ont représenté près d’un tiers des recettes mondiales de IMAX en 2025. Cela rend le réseau plus productif tout au long de l’année et plus pertinent dans les marchés où Hollywood, seul, ne permettrait pas d’atteindre une rentabilité équivalente. En outre, les systèmes IMAX sont actuellement installés dans moins de la moitié des sites que la société considère comme commercialement viables. Nous pensons que le marché potentiel pourrait être encore plus vaste que ne l’estime la société, ce qui offre un potentiel de croissance considérable grâce à l’expansion vers de nouveaux marchés et à de nouvelles installations dans les marchés existants.

Rester à proximité pour repérer le virage

Rien de tout cela n’est apparu au cours d’un seul trimestre. Pembroke suit IMAX depuis de nombreuses années, à travers les changements de catalogues de films, les cycles du secteur et les périodes où l’attention du marché était tournée vers d’autres horizons. Nous avons rencontré régulièrement la direction et avons continué à comparer les déclarations de l’entreprise aux résultats concrets du réseau.

La valeur de cette continuité ne réside pas dans l’accès à un ensemble différent de faits, mais dans le contexte. Lorsqu’on suit une entreprise au fil du temps, il est plus facile de comparer les évolutions ponctuelles avec ce qui les a précédées. Un nouveau partenariat avec un réalisateur, une augmentation des contenus en langue locale, une amélioration des signatures de contrat pour le système ou une meilleure conversion de la trésorerie peuvent chacun sembler insignifiants pris isolément. Pris dans leur ensemble, ces éléments peuvent toutefois indiquer que la dynamique économique de l’entreprise est en train de changer.

C’est ce tournant que nous cherchions à comprendre chez IMAX. Il ne s’agissait plus simplement du retour du public au cinéma. La société prenait de plus en plus d’importance pour les films, les consommateurs et les exploitants de salles comptant le plus.

Quand les facteurs positifs se renforcent mutuellement

IMAX fonctionne uniquement si la compagnie crée de la valeur à tous les niveaux de l’écosystème.

Pour le public, ce format doit offrir une expérience nettement différente de celle d’une séance de cinéma classique et de celle vécue dans son salon. Pour les cinéastes, il doit constituer un véritable espace de création, non pas simplement un écran de projection plus grand. Pour les studios, il doit favoriser la visibilité, la rareté et une dynamique économique haut de gamme autour des sorties majeures. Et pour les exploitants de salles, il doit attirer une clientèle prête à acheter des billets plus chers et à dépenser davantage dans les concessions, cela tout en renforçant l’attrait d’ensemble du lieu.

Le retour sur investissement varie selon l’emplacement, le coût de construction et la structure du contrat. Il serait donc trompeur de citer un chiffre unique de rentabilité. Le comportement des exploitants expérimentés est plus révélateur. Ceux-ci continuent de s’équiper de nouveaux systèmes, de moderniser leurs salles existantes et d’ouvrir de nouveaux sites dans des marchés où ils connaissent déjà les résultats de IMAX. La société a installé 160 systèmes en 2025 (dont 98 dans de nouveaux sites) et a entamé l’année 2026 en prévoyant 160 à 175 installations supplémentaires. Cela s’ajoute à un parc d’environ 1 850 systèmes.

Ces relations peuvent se renforcer mutuellement. Un plus grand nombre de cinéastes créant pour IMAX apporte un contenu plus diversifié. Un contenu plus diversifié renforce la demande des consommateurs. Une demande plus forte incite davantage les exploitants à investir. Un réseau plus étendu, à son tour, rend IMAX plus intéressant pour les cinéastes et les studios.

L’Odyssée a rendu ce cercle vertueux particulièrement visible. La grande popularité et le succès de Christopher Nolan inspirent une nouvelle génération de cinéastes à imaginer leurs films en IMAX. Cela pourrait influencer la manière dont les futurs films seront tournés et commercialisés. Il en résulte également des occasions pour un modèle de tarification différent. Néanmoins, un titre exceptionnel constitue une preuve à l’appui, et non la thèse elle-même. La question clé est de savoir si les cinéastes continueront à produire des films pour lesquels les technologies IMAX sont indispensables, plutôt qu’optionnelles.

De la visibilité à la valeur ajoutée

Une expérience client positive ne constitue pas automatiquement un bon investissement. L’entreprise doit aussi traduire sa position en bénéfices et en flux de trésorerie.

Au cours des dernières années, IMAX a su allier la croissance de son réseau et de ses contenus à une plus grande discipline en matière de coûts. En 2025, le chiffre d’affaires a augmenté de 16 %, tandis que les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation ont eux progressé à un rythme nettement plus soutenu. La combinaison de revenus récurrents issus de l’entretien, de la location et des recettes de billetterie peut générer un effet de levier opérationnel significatif lorsque le réseau affiche de bons résultats.

Cela importe parce que l’argumentaire en faveur de l’investissement a évolué. Auparavant, le débat portait sur le retour éventuel du public et sur l’avenir du modèle de l’exploitation en salle. Aujourd’hui, les questions sont différentes. Le réseau existant peut-il continuer à croître à un rythme d’environ 5 % ? Les contenus en langue locale rendront-ils la plateforme plus productive et moins dépendante d’une offre hollywoodienne restreinte ? L’enthousiasme des cinéastes continuera-t-il à séduire les consommateurs ? Et la croissance qui en résultera se traduira-t-elle par des flux de trésorerie disponibles à long terme ?

Le cours de l’action a aujourd’hui considérablement augmenté, porté par des bénéfices bien supérieurs aux prévisions. Cela ne met pas fin au travail, mais le modifie. Un discours plus convaincant et de meilleurs résultats doivent toujours être mis dans la balance et comparés aux attentes courantes du marché.

Ce que tout ceci révèle de notre approche

Le discours selon lequel, après la pandémie, le visionnement en ligne remplacerait les sorties au cinéma s’est avéré trop simpliste. IMAX n’avait pas besoin d’un retour général aux anciennes habitudes. Il fallait plutôt que les consommateurs accordent de la valeur à une expérience sociale haut de gamme, que les cinéastes créent des œuvres adaptées au format et que les exploitants continuent à étendre le réseau.

Le fait d’avoir suivi l’évolution de l’entreprise au gré du temps nous a permis de reconnaître le moment où ces avancées progressives ont provoqué un véritable tournant, et ce, sans confondre familiarité et conviction. Les marchés proposent des récits simplistes. La gestion active exige de se demander ce que ces récits omettent.