Une entreprise ne devient pas un meilleur ou un moins bon investissement simplement parce que le cours de son action l’indique. Les marchés évoluent rapidement. Les rumeurs circulent encore plus vite. La cause de la hausse d’une action peut sembler évidente avec le recul, tandis que sa baisse peut paraître être le fruit d’une erreur avant que tous les éléments ne soient connus. Le défi pour un gestionnaire actif n’est pas d’expliquer chaque mouvement a posteriori. Il s’agit de déterminer, en temps réel, si le marché met en lumière un véritable changement de la valeur d’une entreprise ou s’il modifie simplement le prix qu’il est prêt à payer pour compenser l’incertitude.

Cette distinction est au cœur de l’approche de Pembroke. Nous consacrons beaucoup de temps aux entreprises avant de les acquérir, pendant que nous les détenons, et même parfois après les avoir vendues. Cette continuité est essentielle. Elle nous permet de réexaminer une entreprise lorsque les faits évoluent, de garder l’esprit ouvert lorsqu’une conclusion antérieure n’est plus valable, et d’éviter de considérer la volatilité comme une conclusion en soi.

Au cours du trimestre, deux de nos participations ont illustré cette discipline de manières différentes. Black Diamond Group, une entreprise canadienne spécialisée dans les espaces modulaires et l’hébergement de personnel, a enregistré de très bons rendements. Ollie’s Bargain Outlet, un détaillant américain proposant des articles à très bas prix, n’a pas connu le même succès. Dans les deux cas, la question était la même : que nous dit le marché et que devons-nous réellement faire de cette information ?

Ce que les clients ont vu

Le cours de l’action Black Diamond a bénéficié à la fois d’une solide exécution stratégique et d’un intérêt croissant des investisseurs pour les infrastructures, l’exploitation minière, l’énergie et d’autres projets canadiens de « développement national ». De l’extérieur, on pourrait résumer la situation en disant que cette action a enfin trouvé le bon thème macroéconomique. Une entreprise spécialisée dans les camps de travailleurs et les bâtiments modulaires semblait tout naturellement en bonne position alors que les investisseurs cherchaient des moyens de miser sur l’intensification du rythme des projets au Canada.

Ollie’s, de son côté, a offert une expérience tout à fait opposée. Le titre a subi des pressions alors que les ventes à magasins comparables, un indicateur qui mesure les ventes des magasins ouverts depuis au moins un an, ont ralenti. La confiance des consommateurs, elle, s’est affaiblie, et les investisseurs se sont demandé si la période de croissance la plus forte de l’entreprise n’était pas déjà derrière elle. Une récente révision à la baisse par une société de courtage a ravivé ce débat, en mettant l’accent sur la faiblesse des ventes à court terme, l’intensification des promotions et la crainte que l’expérience en magasin ne soit plus autant de type « chasse au trésor » et dépende davantage du prix.

Ces deux explications étaient raisonnables. Aucune n’était suffisante.

Black Diamond : quand la mémoire institutionnelle devient un atout

La relation entre Pembroke et Black Diamond a commencé bien avant la récente évolution du cours de l’action. Nous détenions cette société il y a déjà plusieurs années, à une période très différente de son histoire, et nous avons continué à la suivre après notre sortie. Ce point est important, car Black Diamond n’est plus la même entreprise qu’au cours du précédent cycle des matières premières.

Historiquement, la société était fortement exposée au secteur de l’hébergement des travailleurs liés aux sables bitumineux. Lorsque ce cycle s’est inversé, l’entreprise a traversé une période très difficile. La demande a chuté plus rapidement que prévu, l’endettement est devenu un frein, et l’entreprise a passé des années à traverser une transition douloureuse. Pendant longtemps, il était difficile de l’évaluer en tant qu’investissement.

Cependant, les périodes difficiles révèlent également la qualité d’une équipe de direction. Black Diamond ne s’est pas contentée d’attendre le retour du cycle. Elle a remboursé sa dette, réalisé des acquisitions, investi de manière organique et transformé Modular Space Solutions (son activité de location et de vente de bâtiments modulaires temporaires) en un modèle plus durable et plus attrayant. Ce qui était autrefois principalement une activité d’hébergement s’est transformé en une plateforme d’espaces modulaires plus large, au service de clients issus des secteurs de la construction, de l’éducation, des administrations publiques, de l’industrie et des infrastructures. L’hébergement de la main-d’œuvre, l’activité historique principale davantage liée aux marchés des ressources, est resté précieuse, mais de plus en plus en tant que source potentielle de plus-value plutôt que comme fondement de l’ensemble de notre analyse.

C’est cette évolution qui nous a ramenés vers ce titre. Nous avons acheté bien plus qu’une simple reprise des matières premières. Nous avons acheté une entreprise mieux capitalisée et plus diversifiée, dirigée par une équipe de direction qui a fait preuve de résilience et de cohérence avec les intérêts des investisseurs au cours d’une décennie pénible. Le marché, lui, a mis du temps à revoir son opinion. Notre longue relation avec l’entreprise nous a permis de constater que l’activité sous-jacente avait changé.

L’engouement récent autour des projets canadiens a bien sûr joué en notre faveur. Les camps pour travailleurs, les bâtiments modulaires et la logistique des équipes sont tous des éléments pertinents pour les investissements liés aux secteurs minier, énergétique, des infrastructures et de la défense. L’acquisition de Royal Camp, finalisée en novembre 2025, semble également être tombée à point nommé. LodgeLink, la plateforme en ligne de Black Diamond dédiée à la réservation et à la gestion de l’hébergement des équipes de travail sur les sites de projets isolés, que l’on considérait auparavant surtout comme un potentiel de plus-value, est devenue une activité désormais plus commerciale. Il reste que le point le plus important est que ce ne sont pas là les raisons initiales qui nous ont poussés à détenir à nouveau cette entreprise. Il s’agit plutôt d’un potentiel de plus-value intégré à une thèse se justifiant déjà.

C’est là la leçon à retenir en matière de gestion de portefeuille : même une action gagnante nécessite du discernement. La décision ne consiste pas simplement à déterminer si le cours de l’action a augmenté, mais à établir si les raisons de la détenir sont devenues plus ou moins convaincantes. Dans le cas de Black Diamond, le titre a bénéficié d’un multiple de valorisation plus élevé et d’un récit plus solide, mais l’exécution sous-jacente s’est également améliorée. Bien que nous devions rester rigoureux en matière de valorisation, vendre uniquement parce que le marché a commencé à reconnaître ce que nous avons vu plus tôt ne serait par ailleurs pas plus réfléchi que d’acheter simplement parce que le thème est devenu populaire.

Ollie’s Bargain Outlet : quand faiblesse n’est pas synonyme de difficultés

Ollie’s a testé un autre type de discipline. Les inquiétudes du marché étaient faciles à comprendre. Les ventes à magasins comparables ont connu un ralentissement significatif par rapport aux résultats qui, par le passé, enthousiasmaient les investisseurs. Le consommateur est sous pression. Certaines catégories saisonnières ont souffert des conditions météorologiques. La hausse des prix du carburant peut aussi peser sur une clientèle soucieuse du rapport qualité-prix. Les promotions se sont en outre multipliées, ce qui soulève des questions quant à la qualité des marges. Enfin, d’un point de vue plus structurel, certains investisseurs craignent que l’offre en magasin ne devienne plus prévisible, réduisant ainsi l’aspect « chasse au trésor » qui a historiquement stimulé la fréquentation.

La mise en lumière de ces problèmes n’est pas simplement due au cours de l’action en baisse. Ce sont précisément les questions qu’il convient d’examiner. Si Ollie’s perdait sa capacité à se procurer des stocks de liquidation attrayants, si la fréquentation exigeait un sacrifice permanent des marges ou si les nouveaux magasins commençaient à afficher des rendements inférieurs aux attentes, notre opinion devrait alors évoluer. La gestion active ne signifie pas défendre une thèse au mépris des faits.

Toutefois, cela ne signifie pas non plus qu’il faut réagir à chaque publication des chiffres des ventes à magasins comparables. Ollie’s s’inscrit dans une perspective à long terme, portée par l’ouverture de nouveaux magasins et une clientèle en quête de bonnes affaires. L’entreprise achète des stocks excédentaires et des marchandises en liquidation à prix réduit, puis les revend dans des magasins à grande surface à des consommateurs qui cherchent à étirer leur budget familial. Ce modèle peut offrir une image désordonnée d’un trimestre à l’autre, car les catégories de produits, la météo, le flux des stocks et les promotions jouent tous un rôle. Il peut également paraître moins favorable précisément au moment où l’occasion à long terme devient plus attrayante.

Nous estimons que le débat actuel porte davantage sur le chemin à suivre que sur la destination. La faiblesse des ventes à magasins comparables est notable, mais elle ne résume pas l’ensemble de l’activité. Une période de ventes à magasins comparables plus faibles n’efface pas les perspectives d’ouverture de magasins, l’attrait du commerce de détail axé sur le rapport qualité-prix ou la capacité de l’entreprise à tirer parti des perturbations de la chaîne d’approvisionnement qui créent des occasions de liquidation. En pratique, détenir une entreprise comme Ollie’s exige souvent d’accepter que le marché se concentre périodiquement de manière excessive sur la fréquentation et les marges des quelques mois à venir.

Tout ceci ne rend pas pour autant l’action exempte de risque. La question la plus importante est de savoir si la faiblesse récente est temporaire ou si elle témoigne d’une perte de différenciation du modèle d’affaires. Nous suivons la situation de près. La décision active consiste, par contre, à ne pas laisser l’anxiété à court terme des consommateurs dicter à elle seule la conclusion. Lorsqu’une entreprise dispose encore d’un potentiel de croissance structurelle et que le marché évalue son action comme si ce potentiel avait considérablement diminué, cette faiblesse peut constituer une occasion plutôt qu’un signal d’alerte incitant à se désengager.

Ce que cela révèle de notre approche

Black Diamond et Ollie’s semblent présenter des parcours opposés, mais la rigueur sous-jacente est similaire.

Dans le cas de Black Diamond, il s’agissait de rester suffisamment proche d’une entreprise que nous avions autrefois détenue pour reconnaître que celle-ci était redevenue un investissement intéressant. Ceci a nécessité de remettre en question nos anciennes conclusions lorsque les faits ont évolué. Dans le cas d’Ollie’s, il s’agissait plutôt d’éviter de laisser un pessimisme à court terme prendre le pas sur une thèse à plus long terme avant que les faits ne jusifient une telle réaction.

Dans les deux cas, la question de la gestion du portefeuille se pose après avoir pris connaissance de l’actualité, et non avant. Que reflète déjà le cours ? Que faut-il considérer comme temporaire ? Que faut-il qualifier de structurel ? La direction a-t-elle renforcé ou affaibli la confiance qu’on peut lui accorder ? Sommes-nous rémunérés pour l’incertitude ou espérons-nous simplement qu’elle disparaisse ?

La gestion active est souvent décrite à travers des opérations : acheter, vendre, réduire et ajouter. En pratique, le plus difficile réside dans le jugement qui précède ces actions. Parfois, la bonne décision consiste à réexaminer une ancienne position. Parfois, elle consiste à laisser un titre gagnant continuer à générer des rendements composés. D’autre fois, elle revient à renforcer une position perdante lorsque les inquiétudes du marché sont réelles, mais exagérées.

Le marché fournira toujours un récit. Notre travail consiste à déterminer s’il s’agit d’un signal, d’une interférence ou d’une occasion.