Une entreprise ne devient pas un meilleur ou un moins bon investissement simplement parce que le cours de son action l\u2019indique. Les march\u00e9s \u00e9voluent rapidement. Les rumeurs circulent encore plus vite. La cause de la hausse d\u2019une action peut sembler \u00e9vidente avec le recul, tandis que sa baisse peut para\u00eetre \u00eatre le fruit d\u2019une erreur avant que tous les \u00e9l\u00e9ments ne soient connus. Le d\u00e9fi pour un gestionnaire actif n\u2019est pas d\u2019expliquer chaque mouvement a posteriori. Il s\u2019agit de d\u00e9terminer, en temps r\u00e9el, si le march\u00e9 met en lumi\u00e8re un v\u00e9ritable changement de la valeur d\u2019une entreprise ou s\u2019il modifie simplement le prix qu\u2019il est pr\u00eat \u00e0 payer pour compenser l\u2019incertitude.<\/p>\n
Cette distinction est au c\u0153ur de l\u2019approche de Pembroke. Nous consacrons beaucoup de temps aux entreprises avant de les acqu\u00e9rir, pendant que nous les d\u00e9tenons, et m\u00eame parfois apr\u00e8s les avoir vendues. Cette continuit\u00e9 est essentielle. Elle nous permet de r\u00e9examiner une entreprise lorsque les faits \u00e9voluent, de garder l\u2019esprit ouvert lorsqu\u2019une conclusion ant\u00e9rieure n\u2019est plus valable, et d\u2019\u00e9viter de consid\u00e9rer la volatilit\u00e9 comme une conclusion en soi.<\/p>\n
Au cours du trimestre, deux de nos participations ont illustr\u00e9 cette discipline de mani\u00e8res diff\u00e9rentes. Black Diamond Group, une entreprise canadienne sp\u00e9cialis\u00e9e dans les espaces modulaires et l\u2019h\u00e9bergement de personnel, a enregistr\u00e9 de tr\u00e8s bons rendements. Ollie\u2019s Bargain Outlet, un d\u00e9taillant am\u00e9ricain proposant des articles \u00e0 tr\u00e8s bas prix, n\u2019a pas connu le m\u00eame succ\u00e8s. Dans les deux cas, la question \u00e9tait la m\u00eame\u00a0: que nous dit le march\u00e9 et que devons-nous r\u00e9ellement faire de cette information\u2009?<\/p>\n
Le cours de l\u2019action Black Diamond a b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 \u00e0 la fois d\u2019une solide ex\u00e9cution strat\u00e9gique et d\u2019un int\u00e9r\u00eat croissant des investisseurs pour les infrastructures, l\u2019exploitation mini\u00e8re, l\u2019\u00e9nergie et d\u2019autres projets canadiens de \u00ab\u2009d\u00e9veloppement national\u2009\u00bb. De l\u2019ext\u00e9rieur, on pourrait r\u00e9sumer la situation en disant que cette action a enfin trouv\u00e9 le bon th\u00e8me macro\u00e9conomique. Une entreprise sp\u00e9cialis\u00e9e dans les camps de travailleurs et les b\u00e2timents modulaires semblait tout naturellement en bonne position alors que les investisseurs cherchaient des moyens de miser sur l\u2019intensification du rythme des projets au Canada.<\/p>\n
Ollie\u2019s, de son c\u00f4t\u00e9, a offert une exp\u00e9rience tout \u00e0 fait oppos\u00e9e. Le titre a subi des pressions alors que les ventes \u00e0 magasins comparables, un indicateur qui mesure les ventes des magasins ouverts depuis au moins un an, ont ralenti. La confiance des consommateurs, elle, s\u2019est affaiblie, et les investisseurs se sont demand\u00e9 si la p\u00e9riode de croissance la plus forte de l\u2019entreprise n\u2019\u00e9tait pas d\u00e9j\u00e0 derri\u00e8re elle. Une r\u00e9cente r\u00e9vision \u00e0 la baisse par une soci\u00e9t\u00e9 de courtage a raviv\u00e9 ce d\u00e9bat, en mettant l\u2019accent sur la faiblesse des ventes \u00e0 court terme, l\u2019intensification des promotions et la crainte que l\u2019exp\u00e9rience en magasin ne soit plus autant de type \u00ab\u2009chasse au tr\u00e9sor\u2009\u00bb et d\u00e9pende davantage du prix.<\/p>\n
Ces deux explications \u00e9taient raisonnables. Aucune n\u2019\u00e9tait suffisante.<\/p>\n
La relation entre Pembroke et Black Diamond a commenc\u00e9 bien avant la r\u00e9cente \u00e9volution du cours de l\u2019action. Nous d\u00e9tenions cette soci\u00e9t\u00e9 il y a d\u00e9j\u00e0 plusieurs ann\u00e9es, \u00e0 une p\u00e9riode tr\u00e8s diff\u00e9rente de son histoire, et nous avons continu\u00e9 \u00e0 la suivre apr\u00e8s notre sortie. Ce point est important, car Black Diamond n\u2019est plus la m\u00eame entreprise qu\u2019au cours du pr\u00e9c\u00e9dent cycle des mati\u00e8res premi\u00e8res.<\/p>\n
Historiquement, la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9tait fortement expos\u00e9e au secteur de l\u2019h\u00e9bergement des travailleurs li\u00e9s aux sables bitumineux. Lorsque ce cycle s\u2019est invers\u00e9, l\u2019entreprise a travers\u00e9 une p\u00e9riode tr\u00e8s difficile. La demande a chut\u00e9 plus rapidement que pr\u00e9vu, l\u2019endettement est devenu un frein, et l\u2019entreprise a pass\u00e9 des ann\u00e9es \u00e0 traverser une transition douloureuse. Pendant longtemps, il \u00e9tait difficile de l\u2019\u00e9valuer en tant qu\u2019investissement.<\/p>\n
Cependant, les p\u00e9riodes difficiles r\u00e9v\u00e8lent \u00e9galement la qualit\u00e9 d\u2019une \u00e9quipe de direction. Black Diamond ne s\u2019est pas content\u00e9e d\u2019attendre le retour du cycle. Elle a rembours\u00e9 sa dette, r\u00e9alis\u00e9 des acquisitions, investi de mani\u00e8re organique et transform\u00e9 Modular Space Solutions (son activit\u00e9 de location et de vente de b\u00e2timents modulaires temporaires) en un mod\u00e8le plus durable et plus attrayant. Ce qui \u00e9tait autrefois principalement une activit\u00e9 d\u2019h\u00e9bergement s\u2019est transform\u00e9 en une plateforme d\u2019espaces modulaires plus large, au service de clients issus des secteurs de la construction, de l\u2019\u00e9ducation, des administrations publiques, de l\u2019industrie et des infrastructures. L\u2019h\u00e9bergement de la main-d\u2019\u0153uvre, l\u2019activit\u00e9 historique principale davantage li\u00e9e aux march\u00e9s des ressources, est rest\u00e9 pr\u00e9cieuse, mais de plus en plus en tant que source potentielle de plus-value plut\u00f4t que comme fondement de l\u2019ensemble de notre analyse.<\/p>\n
C\u2019est cette \u00e9volution qui nous a ramen\u00e9s vers ce titre. Nous avons achet\u00e9 bien plus qu\u2019une simple reprise des mati\u00e8res premi\u00e8res. Nous avons achet\u00e9 une entreprise mieux capitalis\u00e9e et plus diversifi\u00e9e, dirig\u00e9e par une \u00e9quipe de direction qui a fait preuve de r\u00e9silience et de coh\u00e9rence avec les int\u00e9r\u00eats des investisseurs au cours d\u2019une d\u00e9cennie p\u00e9nible. Le march\u00e9, lui, a mis du temps \u00e0 revoir son opinion. Notre longue relation avec l\u2019entreprise nous a permis de constater que l\u2019activit\u00e9 sous-jacente avait chang\u00e9.<\/p>\n
L\u2019engouement r\u00e9cent autour des projets canadiens a bien s\u00fbr jou\u00e9 en notre faveur. Les camps pour travailleurs, les b\u00e2timents modulaires et la logistique des \u00e9quipes sont tous des \u00e9l\u00e9ments pertinents pour les investissements li\u00e9s aux secteurs minier, \u00e9nerg\u00e9tique, des infrastructures et de la d\u00e9fense. L\u2019acquisition de Royal Camp, finalis\u00e9e en novembre 2025, semble \u00e9galement \u00eatre tomb\u00e9e \u00e0 point nomm\u00e9. LodgeLink, la plateforme en ligne de Black Diamond d\u00e9di\u00e9e \u00e0 la r\u00e9servation et \u00e0 la gestion de l\u2019h\u00e9bergement des \u00e9quipes de travail sur les sites de projets isol\u00e9s, que l\u2019on consid\u00e9rait auparavant surtout comme un potentiel de plus-value, est devenue une activit\u00e9 d\u00e9sormais plus commerciale. Il reste que le point le plus important est que ce ne sont pas l\u00e0 les raisons initiales qui nous ont pouss\u00e9s \u00e0 d\u00e9tenir \u00e0 nouveau cette entreprise. Il s\u2019agit plut\u00f4t d\u2019un potentiel de plus-value int\u00e9gr\u00e9 \u00e0 une th\u00e8se se justifiant d\u00e9j\u00e0.<\/p>\n
C\u2019est l\u00e0 la le\u00e7on \u00e0 retenir en mati\u00e8re de gestion de portefeuille\u00a0: m\u00eame une action gagnante n\u00e9cessite du discernement. La d\u00e9cision ne consiste pas simplement \u00e0 d\u00e9terminer si le cours de l\u2019action a augment\u00e9, mais \u00e0 \u00e9tablir si les raisons de la d\u00e9tenir sont devenues plus ou moins convaincantes. Dans le cas de Black Diamond, le titre a b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 d\u2019un multiple de valorisation plus \u00e9lev\u00e9 et d\u2019un r\u00e9cit plus solide, mais l\u2019ex\u00e9cution sous-jacente s\u2019est \u00e9galement am\u00e9lior\u00e9e. Bien que nous devions rester rigoureux en mati\u00e8re de valorisation, vendre uniquement parce que le march\u00e9 a commenc\u00e9 \u00e0 reconna\u00eetre ce que nous avons vu plus t\u00f4t ne serait par ailleurs pas plus r\u00e9fl\u00e9chi que d\u2019acheter simplement parce que le th\u00e8me est devenu populaire.<\/p>\n
Ollie\u2019s a test\u00e9 un autre type de discipline. Les inqui\u00e9tudes du march\u00e9 \u00e9taient faciles \u00e0 comprendre. Les ventes \u00e0 magasins comparables ont connu un ralentissement significatif par rapport aux r\u00e9sultats qui, par le pass\u00e9, enthousiasmaient les investisseurs. Le consommateur est sous pression. Certaines cat\u00e9gories saisonni\u00e8res ont souffert des conditions m\u00e9t\u00e9orologiques. La hausse des prix du carburant peut aussi peser sur une client\u00e8le soucieuse du rapport qualit\u00e9-prix. Les promotions se sont en outre multipli\u00e9es, ce qui soul\u00e8ve des questions quant \u00e0 la qualit\u00e9 des marges. Enfin, d\u2019un point de vue plus structurel, certains investisseurs craignent que l\u2019offre en magasin ne devienne plus pr\u00e9visible, r\u00e9duisant ainsi l\u2019aspect \u00ab\u2009chasse au tr\u00e9sor\u2009\u00bb qui a historiquement stimul\u00e9 la fr\u00e9quentation.<\/p>\n
La mise en lumi\u00e8re de ces probl\u00e8mes n\u2019est pas simplement due au cours de l\u2019action en baisse. Ce sont pr\u00e9cis\u00e9ment les questions qu\u2019il convient d\u2019examiner. Si Ollie\u2019s perdait sa capacit\u00e9 \u00e0 se procurer des stocks de liquidation attrayants, si la fr\u00e9quentation exigeait un sacrifice permanent des marges ou si les nouveaux magasins commen\u00e7aient \u00e0 afficher des rendements inf\u00e9rieurs aux attentes, notre opinion devrait alors \u00e9voluer. La gestion active ne signifie pas d\u00e9fendre une th\u00e8se au m\u00e9pris des faits.<\/p>\n
Toutefois, cela ne signifie pas non plus qu\u2019il faut r\u00e9agir \u00e0 chaque publication des chiffres des ventes \u00e0 magasins comparables. Ollie\u2019s s\u2019inscrit dans une perspective \u00e0 long terme, port\u00e9e par l\u2019ouverture de nouveaux magasins et une client\u00e8le en qu\u00eate de bonnes affaires. L\u2019entreprise ach\u00e8te des stocks exc\u00e9dentaires et des marchandises en liquidation \u00e0 prix r\u00e9duit, puis les revend dans des magasins \u00e0 grande surface \u00e0 des consommateurs qui cherchent \u00e0 \u00e9tirer leur budget familial. Ce mod\u00e8le peut offrir une image d\u00e9sordonn\u00e9e d\u2019un trimestre \u00e0 l\u2019autre, car les cat\u00e9gories de produits, la m\u00e9t\u00e9o, le flux des stocks et les promotions jouent tous un r\u00f4le. Il peut \u00e9galement para\u00eetre moins favorable pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 l\u2019occasion \u00e0 long terme devient plus attrayante.<\/p>\n
Nous estimons que le d\u00e9bat actuel porte davantage sur le chemin \u00e0 suivre que sur la destination. La faiblesse des ventes \u00e0 magasins comparables est notable, mais elle ne r\u00e9sume pas l\u2019ensemble de l\u2019activit\u00e9. Une p\u00e9riode de ventes \u00e0 magasins comparables plus faibles n\u2019efface pas les perspectives d\u2019ouverture de magasins, l\u2019attrait du commerce de d\u00e9tail ax\u00e9 sur le rapport qualit\u00e9-prix ou la capacit\u00e9 de l\u2019entreprise \u00e0 tirer parti des perturbations de la cha\u00eene d\u2019approvisionnement qui cr\u00e9ent des occasions de liquidation. En pratique, d\u00e9tenir une entreprise comme Ollie\u2019s exige souvent d\u2019accepter que le march\u00e9 se concentre p\u00e9riodiquement de mani\u00e8re excessive sur la fr\u00e9quentation et les marges des quelques mois \u00e0 venir.<\/p>\n
Tout ceci ne rend pas pour autant l\u2019action exempte de risque. La question la plus importante est de savoir si la faiblesse r\u00e9cente est temporaire ou si elle t\u00e9moigne d\u2019une perte de diff\u00e9renciation du mod\u00e8le d\u2019affaires. Nous suivons la situation de pr\u00e8s. La d\u00e9cision active consiste, par contre, \u00e0 ne pas laisser l\u2019anxi\u00e9t\u00e9 \u00e0 court terme des consommateurs dicter \u00e0 elle seule la conclusion. Lorsqu\u2019une entreprise dispose encore d\u2019un potentiel de croissance structurelle et que le march\u00e9 \u00e9value son action comme si ce potentiel avait consid\u00e9rablement diminu\u00e9, cette faiblesse peut constituer une occasion plut\u00f4t qu\u2019un signal d\u2019alerte incitant \u00e0 se d\u00e9sengager.<\/p>\n
Black Diamond et Ollie\u2019s semblent pr\u00e9senter des parcours oppos\u00e9s, mais la rigueur sous-jacente est similaire.<\/p>\n
Dans le cas de Black Diamond, il s\u2019agissait de rester suffisamment proche d\u2019une entreprise que nous avions autrefois d\u00e9tenue pour reconna\u00eetre que celle-ci \u00e9tait redevenue un investissement int\u00e9ressant. Ceci a n\u00e9cessit\u00e9 de remettre en question nos anciennes conclusions lorsque les faits ont \u00e9volu\u00e9. Dans le cas d\u2019Ollie\u2019s, il s\u2019agissait plut\u00f4t d\u2019\u00e9viter de laisser un pessimisme \u00e0 court terme prendre le pas sur une th\u00e8se \u00e0 plus long terme avant que les faits ne jusifient une telle r\u00e9action.<\/p>\n
Dans les deux cas, la question de la gestion du portefeuille se pose apr\u00e8s avoir pris connaissance de l\u2019actualit\u00e9, et non avant. Que refl\u00e8te d\u00e9j\u00e0 le cours\u2009? Que faut-il consid\u00e9rer comme temporaire\u2009? Que faut-il qualifier de structurel\u2009? La direction a-t-elle renforc\u00e9 ou affaibli la confiance qu\u2019on peut lui accorder\u2009? Sommes-nous r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour l\u2019incertitude ou esp\u00e9rons-nous simplement qu\u2019elle disparaisse\u2009?<\/p>\n
La gestion active est souvent d\u00e9crite \u00e0 travers des op\u00e9rations\u00a0: acheter, vendre, r\u00e9duire et ajouter. En pratique, le plus difficile r\u00e9side dans le jugement qui pr\u00e9c\u00e8de ces actions. Parfois, la bonne d\u00e9cision consiste \u00e0 r\u00e9examiner une ancienne position. Parfois, elle consiste \u00e0 laisser un titre gagnant continuer \u00e0 g\u00e9n\u00e9rer des rendements compos\u00e9s. D\u2019autre fois, elle revient \u00e0 renforcer une position perdante lorsque les inqui\u00e9tudes du march\u00e9 sont r\u00e9elles, mais exag\u00e9r\u00e9es.<\/p>\n
Le march\u00e9 fournira toujours un r\u00e9cit. Notre travail consiste \u00e0 d\u00e9terminer s\u2019il s\u2019agit d\u2019un signal, d\u2019une interf\u00e9rence ou d\u2019une occasion.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":16758,"parent":0,"template":"","categories":[85],"year-and-quarter-tags":[290],"featured-article":[],"class_list":["post-22010","articles","type-articles","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","category-analyse-fr","year-and-quarter-tags-2026t3"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/22010","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles"}],"about":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/articles"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/22010\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":22012,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/22010\/revisions\/22012"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media\/16758"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=22010"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=22010"},{"taxonomy":"year-and-quarter-tags","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/year-and-quarter-tags?post=22010"},{"taxonomy":"featured-article","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/featured-article?post=22010"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}