En p\u00e9riode d\u2019incertitude, les mots souvent attribu\u00e9s \u00e0 Howard Marks sonnent juste: on ne peut pas faire la m\u00eame chose que tout le monde et s\u2019attendre \u00e0 un r\u00e9sultat diff\u00e9rent. En th\u00e9orie, cela semble simple. En pratique, cependant, c\u2019est tout autre chose.<\/p>\n
En 2025, les portefeuilles Pembroke ont fourni deux exemples contrast\u00e9s qui ont mis cette id\u00e9e \u00e0 l\u2019\u00e9preuve. Le cours de l\u2019action d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 a fortement augment\u00e9 et a \u00e9t\u00e9 largement salu\u00e9. Celui d\u2019une autre soci\u00e9t\u00e9 a baiss\u00e9 progressivement et a fait l\u2019objet d\u2019une attention croissante. Vue de l\u2019ext\u00e9rieur, la le\u00e7on semble simple. Vue de l\u2019int\u00e9rieur, la prise de d\u00e9cision s\u2019est av\u00e9r\u00e9e beaucoup moins \u00e9vidente.<\/p>\n
Cet article ne vise pas \u00e0 expliquer les fluctuations du cours des actions. Il traite plut\u00f4t de la mani\u00e8re d\u2019appliquer le jugement lorsque les r\u00e9sultats sont incertains.<\/p>\n
Au d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e,\u00a0Resideo Technologies (NYSE: REZI)<\/strong>\u00a0\u00e9tait une action que de nombreux investisseurs avaient appris \u00e0 ignorer. La soci\u00e9t\u00e9 avait un passif environnemental h\u00e9rit\u00e9 du pass\u00e9 et exploitait deux branches souvent consid\u00e9r\u00e9es comme mal assorties. D\u00e8s les premiers moments de 2025, les inqui\u00e9tudes se sont intensifi\u00e9es. Les gros titres sur les droits de douane et l\u2019exposition \u00e0 la fabrication au Mexique ont fait chuter le cours de l\u2019action, qui avait perdu pr\u00e8s de 40% d\u00e9but avril.<\/p>\n Ce qui a suivi a surpris de nombreux observateurs. Au cours des mois suivants, le cours de l\u2019action s\u2019est fortement redress\u00e9, triplant presque \u00e0 son plus haut niveau, avant de reculer en fin d\u2019ann\u00e9e \u00e0 la suite d\u2019une modeste r\u00e9vision \u00e0 la baisse des pr\u00e9visions. D\u00e9tenir des actions Resideo pendant cette p\u00e9riode n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 une exp\u00e9rience apaisante. Les investisseurs ont d\u00fb composer avec des revirements brutaux du sentiment.<\/p>\n Tecsys (TSX: TCS)<\/strong>\u00a0a suivi une trajectoire tr\u00e8s diff\u00e9rente. Apr\u00e8s avoir atteint un sommet en d\u00e9but de p\u00e9riode, le cours de l\u2019action a baiss\u00e9 r\u00e9guli\u00e8rement tout au long de l\u2019ann\u00e9e 2025, pour finalement cl\u00f4turer \u00e0 environ un tiers en dessous de son plus haut niveau. Il n\u2019y a eu aucun moment de r\u00e9pit ni de r\u00e9\u00e9valuation soudaine. L\u2019exp\u00e9rience a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par la persistance plut\u00f4t que par le drame.<\/p>\n Vu de loin, le contraste est frappant. Une action a sembl\u00e9 confirmer la confidence des investisseurs. L\u2019autre la mettre \u00e0 l\u2019\u00e9preuve.<\/p>\n Dans les deux cas, le march\u00e9 a fourni des explications claires.<\/p>\n La reprise de Resideo s\u2019explique en grande partie par des risques qui ne se sont pas concr\u00e9tis\u00e9s. Les inqui\u00e9tudes li\u00e9es aux droits de douane se sont estomp\u00e9es \u00e0 mesure que la conformit\u00e9 avec l\u2019Accord \u00c9tats-Unis-Mexique-Canada (AEUMC) devenait plus claire. La direction a aussi annonc\u00e9 son intention de s\u00e9parer l\u2019activit\u00e9 Produits et solutions de ADI, un distributeur mondial en gros. \u00c0 mesure que la situation devenait plus claire et plus facile \u00e0 appr\u00e9hender, de nouveaux investisseurs sont entr\u00e9s sur le march\u00e9 et l\u2019\u00e9cart de valorisation par rapport aux pairs s\u2019est r\u00e9duit.<\/p>\n Plus tard dans l\u2019ann\u00e9e, une r\u00e9duction d\u2019environ 5% des pr\u00e9visions a entra\u00een\u00e9 une forte baisse de pr\u00e8s de 25%. L\u2019explication semblait \u00e0 nouveau simple: une combinaison de d\u00e9ception et de positions trop concentr\u00e9es.<\/p>\n Tecsys a \u00e9t\u00e9 per\u00e7ue diff\u00e9remment. Les valorisations des logiciels ont baiss\u00e9 sur l\u2019ensemble du march\u00e9 en raison des inqui\u00e9tudes croissantes concernant les perturbations potentielles li\u00e9es \u00e0 l\u2019intelligence artificielle. En parall\u00e8le, les pr\u00e9occupations li\u00e9es aux d\u00e9penses hospitali\u00e8res, \u00e0 la surveillance politique des co\u00fbts de sant\u00e9 et \u00e0 un carnet de commandes in\u00e9gal, ont renforc\u00e9 l\u2019id\u00e9e que Tecsys se trouvait toujours dans une phase de transition prolong\u00e9e. Le discours sugg\u00e9rait qu\u2019il fallait faire preuve de patience, bien que celle-ci soit rarement r\u00e9compens\u00e9e.<\/p>\n Chaque explication semblait raisonnable. Cependant, aucune d\u2019elles n\u2019\u00e9tait particuli\u00e8rement utile pour la prise de d\u00e9cision \u00e0 long terme.<\/p>\n Chez Pembroke, notre travail s\u2019amorce rarement en nous demandant pourquoi une action a fluctu\u00e9. Les march\u00e9s sont dou\u00e9s pour expliquer le pass\u00e9. Nous nous concentrons plut\u00f4t sur une question plus simple, mais plus difficile: y a-t-il eu des changements susceptibles d\u2019affecter notre confiance dans l\u2019entreprise pour les ann\u00e9es \u00e0 venir?<\/p>\n Ceci nous a conduits \u00e0 suivre deux voies analytiques distinctes, mais li\u00e9es.<\/p>\n Notre int\u00e9r\u00eat pour Resideo n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 motiv\u00e9 par un seul catalyseur. Il s\u2019explique plut\u00f4t par la durabilit\u00e9 sous-jacente de l\u2019entreprise.<\/p>\n Contrairement \u00e0 la croyance populaire, Resideo n\u2019est pas une entreprise d\u2019\u00e9lectronique grand public. Bien qu\u2019elle fournisse principalement des syst\u00e8mes de contr\u00f4le de la temp\u00e9rature int\u00e9rieure, de la qualit\u00e9 de l\u2019air et de l\u2019humidit\u00e9 ainsi que des syst\u00e8mes de s\u00e9curit\u00e9 pour le march\u00e9 r\u00e9sidentiel, la demande est port\u00e9e par les installateurs professionnels plut\u00f4t que par les d\u00e9penses discr\u00e9tionnaires des consommateurs.<\/p>\n Environ 80% du chiffre d\u2019affaires est ainsi li\u00e9 aux activit\u00e9s de r\u00e9paration et de remplacement. Les produits sont g\u00e9n\u00e9ralement install\u00e9s derri\u00e8re les murs et restent en place pendant de nombreuses ann\u00e9es. Ces caract\u00e9ristiques r\u00e9duisent la sensibilit\u00e9 aux tendances de consommation \u00e0 court terme et \u00e0 la concurrence sur les prix.<\/p>\n Nous nous sommes \u00e9galement int\u00e9ress\u00e9s au comportement de la direction. Depuis 2020, celle-ci s\u2019est engag\u00e9e dans un processus d\u00e9lib\u00e9r\u00e9 de simplification: rationalisation de l\u2019offre, r\u00e9duction des co\u00fbts et orientation des investissements vers des segments proposant des rendements clairs. Les avanc\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 progressives et op\u00e9rationnelles plut\u00f4t que purement promotionnelles.<\/p>\n En coulisses, nous avons aussi surveill\u00e9 les indicateurs pratiques au sein de sa filiale ADI, tels que la rotation des stocks et l\u2019\u00e9chelle op\u00e9rationnelle. Ces d\u00e9tails nous ont aid\u00e9s \u00e0 \u00e9valuer si l\u2019ex\u00e9cution s\u2019am\u00e9liorait, alors m\u00eame que la situation restait incertaine.<\/p>\n Le moment le plus difficile est survenu en fin d\u2019ann\u00e9e. Une l\u00e9g\u00e8re r\u00e9vision \u00e0 la baisse des pr\u00e9visions a entra\u00een\u00e9 une forte chute du cours de l\u2019action. \u00c0 ce stade, la question importante n\u2019\u00e9tait pas de savoir si la nouvelle \u00e9tait n\u00e9gative, mais si la baisse \u00e9tait structurelle ou temporaire. Nous nous sommes concentr\u00e9s sur le comportement des installateurs, la pertinence des canaux de distribution et le mod\u00e8le \u00e9conomique de l\u2019entreprise. Nous n\u2019avons pas constat\u00e9 de signes de d\u00e9pr\u00e9ciation durable.<\/p>\n Par cons\u00e9quent, apr\u00e8s avoir r\u00e9duit notre position plus t\u00f4t lorsque la valorisation s\u2019\u00e9tait resserr\u00e9e, nous avons rachet\u00e9 des actions pendant la vague de liquidation.<\/p>\n Le cours de Resideo a termin\u00e9 l\u2019ann\u00e9e bien au-dessus de son point de d\u00e9part. Ce r\u00e9sultat est toutefois secondaire. Ce qui importe, c\u2019est d\u2019avoir su rester disciplin\u00e9 tout au long de cette p\u00e9riode de volatilit\u00e9.<\/p>\n Tecsys pr\u00e9sentait un d\u00e9fi diff\u00e9rent.<\/p>\n La soci\u00e9t\u00e9 op\u00e8re sur le march\u00e9 de niche des logiciels de gestion de la cha\u00eene d\u2019approvisionnement hospitali\u00e8re, o\u00f9 les relations sont profond\u00e9ment ancr\u00e9es et les co\u00fbts de transition \u00e9lev\u00e9s. Les clients d\u00e9pendant du bon fonctionnement de ces syst\u00e8mes, les changements sont lents et r\u00e9fl\u00e9chis. Bien que les ventes soient difficiles, l\u2019offre de haute qualit\u00e9 de Tecsys se traduit par un taux de r\u00e9ussite \u00e9lev\u00e9, car celle-ci att\u00e9nue le risque op\u00e9rationnel important li\u00e9 au remplacement d\u2019un syst\u00e8me existant.<\/p>\n La perspective \u00e0 long terme, elle, reste intacte. Les cha\u00eenes d\u2019approvisionnement hospitali\u00e8res sont largement reconnues comme ayant plusieurs d\u00e9cennies de retard par rapport aux autres secteurs. Cela cr\u00e9e un besoin structurel de modernisation qui d\u00e9passe largement les cycles budg\u00e9taires \u00e0 court terme.<\/p>\n Tecsys est \u00e9galement en pleine transition vers un mod\u00e8le de logiciel en tant que service (SaaS). L\u2019am\u00e9lioration des marges commence \u00e0 se manifester, mais, en raison de la nature du changement, elle est progressive. Les avanc\u00e9es ne se manifestent pas de mani\u00e8re lin\u00e9aire d\u2019un trimestre \u00e0 l\u2019autre.<\/p>\n L\u2019ajout de l\u2019intelligence artificielle a introduit une couche d\u2019incertitude suppl\u00e9mentaire. Alors que les analystes du march\u00e9 sugg\u00e9raient une perturbation, nos recherches ont montr\u00e9 que, dans les environnements o\u00f9 l\u2019int\u00e9grit\u00e9 et la sensibilit\u00e9 des donn\u00e9es sont critiques, les outils d\u2019automatisation sont plus susceptibles d\u2019am\u00e9liorer la productivit\u00e9 que de remplacer les syst\u00e8mes \u00e9tablis.<\/p>\n Plus t\u00f4t dans la p\u00e9riode, lorsque la valorisation a d\u00e9pass\u00e9 les fondamentaux, nous avons r\u00e9duit notre position. Cependant, quand le cours de l\u2019action a baiss\u00e9, nous avons choisi de conserver nos titres. Les facteurs qui auraient pu modifier notre vision \u00e0 long terme, \u00e0 savoir une d\u00e9t\u00e9rioration soutenue des commandes ou l\u2019incapacit\u00e9 \u00e0 am\u00e9liorer les marges, ne se sont finalement pas concr\u00e9tis\u00e9s.<\/p>\n Bien que Tecsys ait termin\u00e9 la p\u00e9riode en baisse, le potentiel de gain \u00e0 long terme reste inchang\u00e9. Pour obtenir ce r\u00e9sultat et pr\u00e9server ce potentiel, il fallait faire preuve de patience plut\u00f4t que d\u2019agir.<\/p>\n Ces deux exemples peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s sous l\u2019angle du r\u00e9sultat. Une action a augment\u00e9. L\u2019autre a baiss\u00e9. De notre point de vue, les deux ont n\u00e9cessit\u00e9 le m\u00eame degr\u00e9 de discipline.<\/p>\n La gestion active ne consiste pas \u00e0 pr\u00e9dire les fluctuations de prix \u00e0 court terme ou \u00e0 r\u00e9agir aux gros titres. Elle consiste plut\u00f4t \u00e0 prendre des d\u00e9cisions lorsque l\u2019information est incompl\u00e8te, \u00e0 distinguer les signaux utiles des interf\u00e9rences et \u00e0 rester coh\u00e9rent lorsque la voie \u00e0 suivre est sem\u00e9e d\u2019emb\u00fbches.<\/p>\n Nous pensons que, \u00e0 long terme, c\u2019est cette importance accord\u00e9e au jugement, appliqu\u00e9e aussi bien pendant les p\u00e9riodes favorables que d\u00e9favorables, qui nous permet de g\u00e9rer le capital de mani\u00e8re r\u00e9fl\u00e9chie et intentionnelle.<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":16758,"parent":0,"template":"","categories":[85],"year-and-quarter-tags":[255],"featured-article":[],"class_list":["post-16772","articles","type-articles","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","category-analyse-fr","year-and-quarter-tags-2025t4"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/16772","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles"}],"about":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/articles"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/16772\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":21892,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/articles\/16772\/revisions\/21892"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media\/16758"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=16772"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=16772"},{"taxonomy":"year-and-quarter-tags","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/year-and-quarter-tags?post=16772"},{"taxonomy":"featured-article","embeddable":true,"href":"https:\/\/pml.ca\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/featured-article?post=16772"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}Les r\u00e9cits du march\u00e9<\/h2>\n
L\u00e0 o\u00f9 notre travail commence<\/h2>\n
Resideo: aller au-del\u00e0 des interf\u00e9rences<\/h2>\n
Tecsys: l\u2019\u00e9preuve silencieuse de la patience<\/h2>\n
Ce que cette exp\u00e9rience a confirm\u00e9<\/h2>\n